你曾想過，你的房貸或政府的借款，是如何變成數百萬人都能投資的金融商品嗎？
在現代金融市場中，有兩種看似截然不同，卻都扮演著關鍵資金流動角色的工具：一種是結構複雜、影響深遠的「抵押貸款擔保證券 (MBS)」，另一種則是新興市場國家（以菲律賓為例）政府用來籌措資金、同時鼓勵小額投資人參與的「零售國庫券 (RTB)」。這篇文章將帶你深入了解這兩種債券的運作機制、歷史演變、潛在風險，以及它們如何影響著我們的經濟與生活，即使你是高中生也能輕鬆讀懂！
一、抵押貸款擔保證券 (MBS)：房貸如何「打包」成投資商品？
想像一下，你向銀行申請了一筆房貸來買房子。這筆房貸對你來說，是一筆需要每月償還的長期債務；但對銀行來說，卻是一筆長期資產。如果銀行手上的房貸太多，資金就會被卡住，沒辦法再借錢給更多人。這時候，「證券化」這個金融魔法就登場了。
抵押貸款擔保證券 (MBS) 就是一種資產擔保證券，它把許多筆「抵押貸款」或「抵押貸款組合」匯集起來，形成一個大大的「抵押貸款池」。接著，再將這個貸款池的未來現金流（也就是借款人每個月還的本金和利息）切割成一份份可以在金融市場上買賣的證券，賣給投資者。這樣一來，銀行就能提早回收資金，再把錢貸給其他人，讓整個住房市場的資金流動變得更順暢。
證券化機制不僅幫助銀行釋放資金，更為投資者提供了多樣化的投資工具，讓資金能夠更有效率地從儲蓄者流向需要資金的借款人，進而促進經濟成長與房地產市場的發展。這種將非流動資產轉化為可交易證券的過程，是現代金融市場不可或缺的一環，它帶來的益處包括：
- 增加銀行流動性：銀行能將長期貸款轉換為現金，用於新的放貸業務。
- 降低借款成本：透過分散風險，吸引更多投資者，有助於降低整體借款利率。
- 擴大投資選擇：為不同風險偏好的投資者提供多樣化的固定收益產品。
MBS 的種類其實比你想像的還要多：
-
過手證券 (Pass-through securities)：這是最基本的類型。顧名思義，抵押貸款借款人支付的利息和本金，扣除管理費用後，會直接「過手」傳遞給MBS的持有者。
- 住宅抵押貸款擔保證券 (RMBS)：主要以單戶或四戶以下的住宅抵押貸款為擔保。
- 商業抵押貸款擔保證券 (CMBS)：則是以商業或多戶型物業（例如辦公大樓、購物中心）的抵押貸款為擔保。
- 抵押貸款擔保債務憑證 (CMO)：這種就比較複雜了。它會把抵押貸款池的現金流分成好幾層，我們稱為「債權分級 (Tranches)」。每一層都有不同的到期日、不同的支付優先級，當然風險與回報水準也各不相同。有些債權分級會優先收到款項，風險較低；有些則排在後面，風險較高，但潛在報酬也可能較高。
- 債務擔保債務憑證 (CDO)：有時候，MBS裡面那些風險較高、利率也較高的低優先級債權分級，還會被進一步打包，形成另一種更複雜的證券，就是CDO。這讓原本就複雜的金融結構，又多了一層。
- 剝離式MBS (SMBS)：這種MBS會將抵押貸款支付中的本金和利息部分分開，形成純利息剝離式MBS (IO) 或純本金剝離式MBS (PO)，讓投資者可以單獨投資利息流或本金流。
為了幫助你更好地理解不同類型的MBS，以下是一個簡要的比較表格：
| MBS 類型 | 主要特徵 | 風險/複雜度 | 常見擔保品 |
|---|---|---|---|
| 過手證券 (Pass-through) | 本金利息直接「過手」給投資者 | 較低，較透明 | 住宅或商業抵押貸款 |
| 住宅抵押貸款擔保證券 (RMBS) | 以單戶或四戶以下住宅貸款為擔保的過手證券 | 通常較低（若有政府擔保） | 單戶住宅抵押貸款 |
| 商業抵押貸款擔保證券 (CMBS) | 以商業或多戶物業貸款為擔保的過手證券 | 中等，受商業地產市場影響 | 辦公大樓、購物中心等商業物業貸款 |
| 抵押貸款擔保債務憑證 (CMO) | 將現金流分級 (Tranches)，不同級別有不同優先級和風險 | 中高，結構較複雜 | 抵押貸款池 |
| 債務擔保債務憑證 (CDO) | 將低優先級MBS或其他資產再打包證券化 | 高，透明度低，結構最複雜 | MBS債權分級、其他債務工具 |
| 剝離式MBS (SMBS) | 將MBS的本金和利息流分開出售 | 中等，對利率變動敏感度高 | 抵押貸款池的本金或利息部分 |
二、MBS的歷史演進、政策影響與金融危機的警示
抵押貸款擔保證券 (MBS) 並非一夜之間出現的。它的發展歷史可以追溯到18世紀的奴隸抵押債券，甚至19世紀的農場鐵路抵押債券，這些都算是資產擔保證券的早期形式。但真正讓MBS成為全球金融市場巨頭的，是美國政府的推動。
在1930年代的大蕭條之後，美國政府為了穩定房市，推出了許多政策。其中，聯邦住房管理局 (FHA) 確立了固定利率抵押貸款，讓買房變得更容易。接著，政府成立了像是房利美 (Fannie Mae) 這樣的機構，目的是建立一個二級市場，讓銀行可以把房貸賣給房利美，提早回收資金。到了1968年，政府國家抵押貸款協會 (Ginnie Mae) 擔保了首批過手證券，這是現代MBS的里程碑。隨後，房地美 (Freddie Mac) 也在1970年成立，進一步擴大了MBS市場。
這些政府機構的介入，讓MBS的信用風險大大降低，因為它們為MBS提供了政府擔保。這使得MBS成為一種安全且受歡迎的投資工具，也幫助美國住房市場獲得了龐大的資本流動性，讓更多人有機會擁有自己的家。
這些早期由政府機構擔保的MBS，確實為美國的住房市場帶來了前所未有的穩定性與資金活水。透過標準化的流程和政府的信用背書，不僅降低了銀行的放貸風險，也吸引了全球投資者進入這個市場，使得住房貸款的成本得以降低，讓更多中低收入家庭能夠實現購房夢想，對於美國社會的財富積累與穩定起到了關鍵作用。
然而，金融創新往往伴隨著挑戰。1999年，美國《金融服務現代化法案》廢除了部分《格拉斯-史蒂格爾法案》的內容，這項法案原本嚴格區分商業銀行和投資銀行業務。廢除後，商業銀行可以從事投資銀行業務，這使得許多金融機構能夠自行創建並交易MBS，甚至將風險較高的「次級抵押貸款」打包成MBS。這被許多專家認為是導致2008年次級抵押貸款危機和全球金融危機的關鍵因素之一。這段歷史告訴我們，金融創新固然能帶來效率，但如果缺乏足夠的監管和風險意識，也可能引發巨大的系統性風險。
三、MBS投資的風險評估：提前還款、利率與信用挑戰
對MBS的投資者來說，了解其獨特的風險至關重要。雖然MBS在美國市場規模龐大，2021年未償證券總額超過12兆美元，且日均交易量近3000億美元，顯示其具有高流動性，但投資者仍需警惕以下幾種主要風險：
-
提前還款風險 (Prepayment Risk)：這是MBS最特別也最難預測的風險。想像一下，當市場利率下降時，許多房貸借款人會選擇「再融資」，也就是重新辦理房貸，以享受更低的利率。這對借款人是好事，但對MBS的投資者來說，卻意味著他們手上的MBS本金會比預期更早地還回來。這筆提前回來的資金，投資者必須在一個利率更低的環境中重新投資，這樣一來，原本預期的總收益就會減少。這就像你期待每年從一棵樹上收成一定數量的蘋果，結果樹在蘋果還沒完全長大時就被砍掉了，你必須在更差的條件下重新種樹。
-
利率風險 (Interest Rate Risk)：MBS的價值與市場利率呈反向關係。當市場利率上升時，MBS的價格通常會下跌，因為投資者會轉向尋求收益率更高的其他投資；反之，利率下降時，MBS價格可能上漲。同時，利率變動也會直接影響提前還款的速度，進一步加劇MBS的價格波動。
-
信用風險 (Credit Risk)：這是指抵押貸款借款人無法按時償還貸款本金和利息的可能性。不過，由於房利美、房地美和Ginnie Mae等政府機構的擔保，或透過將大量抵押貸款匯集成池來分散風險，大多數MBS的整體違約風險相對較低。但對於非政府擔保的MBS，信用風險就需要仔細評估。你還記得2008年次級抵押貸款危機嗎？那正是因為大量信用不佳的借款人違約，導致MBS價值暴跌。
為了有效管理這些風險，MBS投資者通常會運用各種分析工具和模型，例如久期分析、凸性分析以及情境模擬，來評估利率變動和提前還款行為對MBS價格的潛在影響。此外，信用增強機制，如保險、超額抵押或債權分級，也能在一定程度上降低特定MBS的信用風險，但投資者仍需深入理解其背後複雜的結構。
以下表格概述了MBS投資者面臨的主要風險及其潛在影響：
| 風險類型 | 說明 | 對投資者的影響 |
|---|---|---|
| 提前還款風險 (Prepayment Risk) | 借款人因利率下降或搬家等原因提前償還貸款。 | 投資者提前收回本金，可能需在較低利率環境再投資，導致收益減少。 |
| 利率風險 (Interest Rate Risk) | 市場利率變動導致MBS價值波動。 | 利率上升時MBS價格下跌，利率下降時MBS價格上漲，影響投資報酬。 |
| 信用風險 (Credit Risk) | 借款人無法償還貸款本息，導致MBS違約。 | 投資者可能面臨本金損失，儘管政府擔保MBS風險較低。 |
| 流動性風險 (Liquidity Risk) | 在市場上迅速以合理價格買賣MBS的難易程度。 | 某些MBS類型在市場上交易量較小，可能導致難以快速脫手或價格折讓。 |
| 複雜性風險 (Complexity Risk) | MBS結構，尤其是CMO和CDO，可能非常複雜難以理解。 | 難以準確評估潛在風險和回報，增加投資決策的不確定性。 |
在MBS的定價上，我們會考量像是「加權平均到期日 (WAM)」和「加權平均票息 (WAC)」等因素。WAM代表貸款池中所有抵押貸款的平均剩餘到期時間，而WAC則代表這些貸款的平均利率。這些指標有助於投資者評估MBS的現金流特徵。
此外，在美國，抵押貸款電子登記系統 (MERS) 的角色也曾引發爭議。MERS旨在簡化抵押貸款所有權的轉移登記，但在抵押貸款危機期間，其在資產權屬合法性方面的挑戰，也讓MBS的透明度受到質疑。
四、菲律賓零售國庫券 (RTB) 的發行策略與普惠金融創新
談完複雜的MBS，我們來看看另一種相對簡單，卻對國家財政和普羅大眾都有益處的債券：零售國庫券 (RTB)。以菲律賓政府為例，他們正積極透過RTB來籌措資金，同時也讓小額投資者有機會參與國家建設。
最近，菲律賓政府計劃發行本年度首批五年期零售國庫券，目標是至少募集300億菲律賓披索，預計將於2030年到期。你可能會好奇，政府為什麼要發行這種債券呢？主要原因有兩個：首先是為了彌補政府的預算赤字，也就是政府支出大於收入的部分，這些資金將用於公共建設、社會福利等國家發展項目。其次，也是為了管理國家債務，確保有足夠的現金流來償還到期債務。
這次的RTB發行有幾個亮點：
-
利率決定方式：RTB的利率將透過「荷蘭式拍賣」決定。簡單來說，投資者會出價競標，從最高價開始陸續滿足需求，直到達到預期募集金額為止。最終的利率會根據可比證券的當前市場水準來決定，並向下取整至八分之一百分點，力求公平反映市場價值。
-
低門檻與數位化認購：為了讓更多小額投資者參與，菲律賓政府將最低認購金額設定為僅5,000菲律賓披索。更值得一提的是，除了傳統的銀行臨櫃認購外，投資者還可以透過財政部線上平台，甚至是流行的電子錢包（例如：GCash、Bonds.PH）來認購。這項「數位化認購」的創新，大幅降低了投資門檻，讓即使是沒有銀行帳戶的民眾，也能透過手機輕鬆參與，這正是「普惠金融」的具體實踐。
-
債券交換計畫：菲律賓財政部還提供了一個「債券交換計畫」。這表示，持有現有將於2025年9月和2026年2月到期的政府債券的投資者，可以選擇將這些舊債券換購成新的RTB。這不僅能讓投資者有機會鎖定新的收益率，也能幫助政府更有效地管理其再融資風險，避免大量債務在短期內集中到期。
數位化認購管道的開闢，對於推動普惠金融具有革命性的意義。它打破了傳統金融服務的地理和時間限制，讓偏遠地區的居民也能透過智慧型手機輕鬆參與，大幅提升了金融服務的可及性。這種創新不僅有助於政府更有效地募集資金，也培養了民眾的儲蓄習慣和投資意識，帶來以下多重好處：
- 提升金融包容性：讓更多未被傳統銀行服務的民眾也能參與投資。
- 簡化投資流程：透過電子平台和電子錢包，降低操作複雜度。
- 培養國民理財觀念：鼓勵小額儲蓄，將資金投入國家建設。
菲律賓財政部長預計，本次RTB的整體募集額可能達到2,000億披索，市場交易員甚至預期若收益率達6.125%，且考慮交換選項，總額可能高達5,000億披索。這顯示了市場對政府債券的強烈需求，也反映了投資者對當前利率水準的預期。上次RTB發行於2024年2月，募集了5,850億披索，票面利率為6.25%，顯示了小額投資者對RTB的熱情。
以下表格總結了菲律賓本次零售國庫券 (RTB) 的主要發行特色：
| 特色項目 | 說明 |
|---|---|
| 發行期限 | 五年期 |
| 到期日 | 預計2030年 |
| 目標募集金額 | 至少300億菲律賓披索 |
| 利率決定方式 | 荷蘭式拍賣，依市場水準向下取整至八分之一百分點 |
| 最低認購金額 | 5,000菲律賓披索 |
| 認購管道 | 傳統銀行臨櫃、財政部線上平台、電子錢包 (GCash, Bonds.PH) |
| 債券交換計畫 | 允許投資者將特定到期舊債券換購新RTB |
五、RTB的市場展望、債務管理與宏觀經濟聯動
菲律賓零售國庫券 (RTB) 的發行，不僅僅是政府籌錢這麼簡單，它還與更廣泛的宏觀經濟環境緊密相連，也反映了政府在債務管理上的策略思考。
首先，讓我們來看看市場預期。市場交易員普遍預期本次五年期RTB的收益率大約在6%左右。如果你回顧歷史，2020年發行的五年期RTB利率僅為2.625%，這次新發行預計提供的收益率顯著更高，幾乎是翻了一倍。這說明了什麼呢？主要有幾個原因：
-
通膨壓力：全球範圍內，包括菲律賓在內，過去幾年都面臨較高的通膨壓力。為了對抗物價上漲，各國中央銀行（包括菲律賓中央銀行 (BSP)）都曾提高利率。當市場預期未來的通膨和利率會維持在較高水準時，債券投資者自然會要求更高的收益率來補償。
-
央行政策：菲律賓中央銀行的貨幣政策，特別是其降息預期，對RTB的收益率有直接影響。如果市場預期央行很快就會降息，那麼投資者可能會希望趕在降息前鎖定相對高的收益率。反之，如果降息時間遙遙無期，投資者可能就會觀望。
其次，債券交換計畫是政府管理國家債務的一項聰明策略。透過讓投資者將即將到期的舊債券換成新的RTB，政府可以有效地「拉長」債務的到期期限，降低在短時間內需要償還大量債務的壓力，這就是所謂的再融資風險管理。這對國家的財政穩定性非常重要，因為它可以確保政府有充足的時間和彈性來安排資金。
菲律賓政府設定今年的預算赤字為國內生產總值 (GDP) 的5.5%，約1.56兆菲律賓披索。RTB所募集的資金，正是彌補這項赤字的重要來源。因此，RTB的成功發行，不僅能為政府提供所需的資金，也能向國內外投資者展現政府管理財政的決心和能力。
總的來說，菲律賓RTB的發行，不僅是該國固定收益市場的一件大事，更是一個觀察新興市場如何平衡國家財政需求、管理債務風險，同時利用數位化手段推動普惠金融的絕佳案例。對於對金融市場有興趣的你，了解這些動態，能幫助你更全面地理解全球經濟的運作。
菲律賓零售國庫券 (RTB) 的成功發行，不僅為政府提供了所需的資金，更帶來了多方面的積極影響：
- 促進國內儲蓄轉化為投資：鼓勵民眾將閒置資金投入國家建設，形成良性循環。
- 提升國家債務管理的透明度：透過公開發行，讓民眾了解政府的財政狀況與資金運用。
- 強化國民對國家經濟的參與感：讓普通民眾也能成為國家發展的股東，增強社會凝聚力。
總結：洞悉金融工具，掌握財富脈動
從美國抵押貸款擔保證券 (MBS) 複雜的證券化機制，到菲律賓政府透過零售國庫券 (RTB) 實現普惠金融的創新，我們看到了債券市場在現代經濟體系中的核心作用。MBS的發展歷程，提醒我們金融創新必須與穩健的監管同行，才能避免重蹈2008年金融危機的覆轍。而RTB的成功，則展現了在數位化浪潮下，政府債券如何降低投資門檻，讓更多普通大眾有機會參與國家財政，分享經濟發展的成果。
作為對財經有興趣的你，理解這些金融工具的運作原理、潛在風險以及它們如何影響宏觀經濟，是非常重要的一課。無論是MBS的提前還款風險、利率風險，還是RTB與通膨、央行降息預期的聯動，這些知識都能幫助你更好地判斷市場趨勢，做出明智的財務決策。
免責聲明：本文僅為教育與知識性說明，不構成任何投資建議。金融市場存在風險，投資前請務必進行獨立判斷並諮詢專業意見。
常見問題（FAQ）
Q：抵押貸款擔保證券 (MBS) 和零售國庫券 (RTB) 最主要的區別是什麼？
A：MBS是一種將房貸打包成證券的金融商品，由銀行發行，主要目的是提高房地產市場的資金流動性。RTB則是由政府發行的債券，目的是籌措國家資金並提供小額投資者參與國家建設的機會，通常風險較低且投資門檻較低。
Q：MBS投資有哪些主要的風險需要注意？
A：MBS投資主要面臨三大風險：提前還款風險（借款人提早還款導致收益減少）、利率風險（市場利率變動影響MBS價格）和信用風險（借款人違約的可能性）。特別是提前還款風險，是MBS獨有且較難預測的風險。
Q：菲律賓零售國庫券 (RTB) 如何推動普惠金融？
A：菲律賓RTB透過設定極低的最低認購金額（例如5,000菲律賓披索）和提供多樣化的數位化認購管道（如財政部線上平台和電子錢包），大大降低了普通民眾的投資門檻。這使得即使是沒有傳統銀行帳戶的民眾，也能輕鬆參與國家債券投資，從而提升了金融服務的可及性和包容性，實現普惠金融的目標。
